صنعت رمزارز در آستانه تحولی دوباره قرار گرفته است. کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) که از ژوئن ۲۰۲۶ با درخواست نظرات عمومی درباره «ETFهای نوآورانه» (Novel ETFs) گام مهمی در بهروزرسانی چارچوب نظارتی برداشته بود، اکنون با انبوهی از پیشنهادات از سوی بازیگران اصلی این حوزه مواجه شده است. گروههایی نظیر Crypto Council for Innovation (CCI)، Andreessen Horowitz (a۱۶z)، Grayscale، Chainalysis، Charles Schwab، Franklin Templeton، Kalshi و حتی نهادهای مدافع مصرفکنندگان مانند Public Citizen، هر یک با دیدگاههای خاص خود، سعی در شکلدهی به آینده صندوقهای قابل معامله مبتنی بر داراییهای دیجیتال دارند. این مقاله به تحلیل جزئیات این پیشنهادات و پیامدهای آن برای سرمایهگذاران و بازار میپردازد.
زمینه: چرا SEC به دنبال تغییر قوانین است؟
SEC نخستین ETF آتی بیتکوین را در اکتبر ۲۰۲۱ مجاز کرد و در ژانویه ۲۰۲۴ گام بزرگتری برداشت و ETFهای اسپات بیتکوین (که مستقیماً خود دارایی را نگه میدارند) را تأیید کرد. اما با ظهور محصولات جدیدتر مانند ETFهای مبتنی بر داراییهای خصوصی، قراردادهای رویداد (Event Contracts)، استراتژیهای اهرمی، و صندوقهای ترکیبی، نیاز به چارچوبی یکپارچه و در عین حال منعطف احساس میشود. SEC در ژوئن ۲۰۲۶ خواستار اظهارنظر در این باره شد و مهلت ارسال نظرات تا ۲ سپتامبر ۲۰۲۶ (دوشنبه) تعیین شده بود. حالا نوبت SEC است که تصمیم بگیرد: یک چارچوب واحد برای همه این محصولات یا قوانین مجزا بر اساس ساختار و ریسک هر کدام؟
مواضع گروههای اصلی: اجماع یا اختلاف؟
CCI: برابری نظارتی برای محصولات غیرETF
شورای نوآوری رمزارز (CCI) خواستار تسری تسهیلات نظارتی موجود برای ETFها به سایر محصولات قابل معامله (ETP) شده است. این گروه تأکید دارد که بسیاری از محصولات اسپات رمزارز از ساختارهای تراست کالایی استفاده میکنند و بهعنوان شرکت سرمایهگذاری ثبت نشدهاند. CCI همچنین از SEC خواسته از بهروزرسانی تعریف «شرکت سرمایهگذاری» خودداری کند، زیرا این کار بدون منفعت واضح برای سرمایهگذاران، فقط ابهام ایجاد میکند.
A۱۶z: ارزیابی بر اساس دارایی و ریسک، نه طبقهبندی کلی
Andreessen Horowitz (a۱۶z) نیز با حفظ تعریف قانونی شرکت سرمایهگذاری موافق است و هشدار میدهد که نباید همه ETFهای نوآورانه در یک دسته قرار گیرند. این شرکت میگوید: «کمیسیون باید از برخورد با همه ETFهای نوآورانه بهعنوان یک مقوله واحد پرهیز کند، زیرا این محصولات ملاحظات متفاوتی در زمینه ساختار بازار، ارزشگذاری، نقدینگی و حمایت از سرمایهگذار دارند.» به باور a۱۶z، ETFهای رمزارزی از استانداردهای فهرستبندی بورس و الزامات افشای تعیینشده پیروی میکنند که آنها را از محصولات مبتنی بر داراییهای غیرنقد یا استراتژیهای آزموننشده جدا میکند. این شرکت همچنین خواستار هماهنگی بیشتر بین فرآیند ثبت صندوق و فهرستبندی بورس و کاهش زمان بررسی برای برخی محصولات شده است.
Grayscale در مقابل Charles Schwab: دعوای محرمانگی
یکی از نقاط اختلاف، موضوع مشاوره محرمانه قبل از ثبت عمومی است. Grayscale (که خود یکی از بزرگترین صندوقهای بیتکوین را مدیریت میکند) از گزینه مشاورههای اختیاری محرمانه قبل از ثبت عمومی حمایت کرده است. در مقابل، Charles Schwab با فرآیند کاملاً محرمانه مخالفت کرده و پیشنهاد داده است که پیشنویس نهایی حداقل ۷۵ روز قبل از اجرایی شدن عمومی شود. این اختلاف نشاندهنده تنش بین شفافیت و نیاز به انعطافپذیری برای نوآوری است.
نقاط اختلاف: از نظارت بلاکچینی تا قراردادهای رویداد
نظارت زنده با بلاکچین: پیشنهاد Chainalysis
شرکت تحلیل بلاکچین Chainalysis پیشنهاد جالبی ارائه کرده است: استفاده از شفافیت بلاکچین برای نظارت لحظهای، دادههای قابل تأیید مستقل از پرتفوی و افشای اطلاعات قابل خواندن توسط ماشین. این شرکت توصیه میکند SEC به جای تعیین استانداردهای فهرستبندی عمومی برای ETFهای نوآورانه، از طریق راهنمایی (IM Guidance) مشخص کند که بورسهایی که این محصولات را فهرست میکنند، سیستمهای نظارتی با استانداردهای تعریفشده مستقر کنند. این رویکرد میتواند نظارت را کارآمدتر و کمتر هزینهبر کند.
قراردادهای رویداد: میدان نبرد نظارتی
پلتفرم بازار پیشبینی Kalshi که خود مجوز CFTC را دارد، استدلال کرده است که قراردادهای رویداد (که بر اساس یک نتیجه مشخص، مبلغ ثابتی پرداخت میکنند) باید در صندوقهای ثبتشده (Registered Funds) باقی بمانند. به گفته Kalshi، این صندوقها تحت الزامات حاکمیت شرکتی و حمایت از سرمایهگذار قرار دارند و تفاوتهای نقدینگی با قراردادهای آتی سنتی دلیلی برای حذف کامل آنها نیست. اما Public Citizen، گروه مدافع مصرفکنندگان، به شدت مخالفت کرده و هشدار داده است که ETFهای مبتنی بر قرارداد رویداد، محصولات قمارمانندی را در قالبی قرار میدهند که سرمایهگذاران خرد آن را با سرمایهگذاری بلندمدت مرتبط میدانند. این گروه میگوید: «سرمایهگذاران خرد به ETFها بهعنوان قالبی آشنا و قابل اعتماد تکیه میکنند و انتظار دارند نماینده سرمایهگذاری در فعالیت اقتصادی مولد باشند. آنها ممکن است درک نکنند که این محصولات مرکب نمیشوند، ردیابی یک بنگاه اقتصادی ندارند و مانند صندوقهای شاخص متنوع رفتار نمیکنند.»
جمعبندی تحلیلی
مجموعه نظرات ارسالی به SEC نشاندهنده بلوغ صنعت رمزارز و تلاش آن برای جای گرفتن در چارچوبهای قانونی موجود است. اما اختلافات جدی باقی مانده است: از نحوه طبقهبندی محصولات گرفته تا میزان شفافیت و خطرات قراردادهای رویداد برای سرمایهگذاران خرد. SEC باید میان نوآوری و حمایت از سرمایهگذار تعادل برقرار کند. تصمیم نهایی میتواند مسیر بازار رمزارز را برای سالهای آینده تعیین کند: اگر SEC به محصولات متنوع با قوانین مجزا چراغ سبز نشان دهد، موج جدیدی از نوآوری و سرمایهگذاری شکل خواهد گرفت. اما اگر رویکرد محتاطانهای اتخاذ کند، ممکن است برخی از محصولات از بازار خارج شوند. هرچه باشد، این رقابت نظارتی یکی از مهمترین رویدادهای سال ۲۰۲۶ برای دنیای کریپتو است و سرمایهگذاران باید تحولات آن را از نزدیک دنبال کنند.