مایکل سیلور، رئیس اجرایی شرکت Strategy، کمتر از یک هفته فرصت دارد تا قیمت سهام ممتاز STRC را تا سطح اسمی ۱۰۰ دلار بازگرداند؛ هدفی غیررسمی که او برای هشتم سپتامبر تعیین کرده است. اما ماشین مالی که باید این شکاف باقیمانده را پر کند، بهشدت داغ شده است. شرکت در هفتههای اخیر با صرف ۶۳۵٫۲ میلیون دلار برای بازخرید این سهم، نتوانسته آن را بالاتر از محدوده ۹۷ دلار نگه دارد و همزمان خرید بیتکوین را نیز از سر گرفته است. این وضعیت نشان میدهد استراتژی برای مدیریت همزمان دو جبهه مالی، فشار سنگینی را بر ترازنامه خود تحمل میکند.
بازخریدهای هفتگی استراتژی در شرایطی شتاب گرفته که فاصله قیمت تا ارزش اسمی کاهش یافته و همین موضوع برنامه اولیه مدیریت را معکوس کرده است. انتظار میرفت با نزدیک شدن قیمت به ۱۰۰ دلار، خریدهای بازخریدی کاهش یابد؛ اما در عمل، هرچه تخفیف کمتر شده، هزینه بیشتری صرف شده است. اکنون تنها ۳۶۴٫۸ میلیون دلار از مجوز یک میلیارد دلاری بازخرید باقی مانده و با این سرعت، این بودجه بهسرعت مصرف خواهد شد. سؤال اصلی این است: آیا تقاضای بیرونی میتواند سهم را در سطح ۱۰۰ دلار نگه دارد؟
سه دلار پایانی؛ گرانترین بخش بازخرید
اقتصاد این برنامه بازخرید در مسیر صعودی قیمت، پیوسته بدتر شده است. استراتژی در ابتدای ژوئیه اعلام کرده بود که در تخفیفهای عمیقتر سرمایه بیشتری تخصیص میدهد و هرچه قیمت به ۱۰۰ دلار نزدیک شود، خرید را کاهش میدهد. اما دادههای جدول منتشرشده خلاف این روایت را نشان میدهد.
- هفته ۲۰ تا ۲۶ ژوئیه: سرمایهگذاری ۲۵ میلیون دلار، میانگین قیمت ۸۶٫۵۲ دلار، تخفیف ۱۳٫۴۸٪
- هفته ۲۷ ژوئیه تا ۲ اوت: سرمایهگذاری ۸۱٫۲ میلیون دلار، میانگین قیمت ۸۹٫۰۲ دلار، تخفیف ۱۰٫۹۸٪
- هفته ۳ تا ۹ اوت: سرمایهگذاری ۱۰۸٫۶ میلیون دلار، میانگین قیمت ۹۴٫۲۷ دلار، تخفیف ۵٫۷۳٪
- هفته ۱۰ تا ۱۶ اوت: سرمایهگذاری ۱۳۲٫۲ میلیون دلار، میانگین قیمت ۹۵٫۲۰ دلار، تخفیف ۴٫۸۰٪
- هفته ۱۷ تا ۲۳ اوت: سرمایهگذاری ۱۳۶٫۴ میلیون دلار، میانگین قیمت ۹۵٫۳۰ دلار، تخفیف ۴٫۷۰٪
- هفته ۲۴ تا ۳۰ اوت: سرمایهگذاری ۱۵۱٫۸ میلیون دلار، میانگین قیمت ۹۷٫۴۸ دلار، تخفیف ۲٫۵۲٪
مجموع این بازخریدها به ۶۳۵٫۲ میلیون دلار میرسد. خرید زیر قیمت اسمی همچنان منطق اقتصادی دارد؛ هر سهم بازخریدشده با قیمتی کمتر از ۱۰۰ دلار، یک دلار ارزش دفتری را حذف میکند و تعهد سود سالانه ۱۲ درصد را نیز کاهش میدهد. اما با کوچک شدن تخفیف، این معامله دیگر همان جذابیت اولیه را ندارد و هزینه فرصت بهشدت افزایش یافته است.
تأمین مالی تعمیر STRC با MSTR و بیتکوین
استراتژی برای این تعمیرات مالی به دو منبع اصلی قدرت مالی خود تکیه کرده است: سهام عادی MSTR و ذخایر بیتکوین. بین اواخر ژوئن و اوایل اوت، این شرکت در چهار تراکنش افشاشده، خالص ۶٬۹۱۶ بیتکوین را برای انجام تعهدات سهام ممتاز و بازخرید STRC فروخت.
هفته گذشته اما رویه تغییر کرد. استراتژی به سمت انتشار سهام عادی چرخید و ۴٫۵۳ میلیون سهم MSTR را به ارزش خالص ۶۰۲٫۸ میلیون دلار فروخت. از این مقدار، ۱۵۱٫۸ میلیون دلار صرف جدیدترین بازخرید STRC شد و ۵۰٫۷ میلیون دلار دیگر برای پرداخت سود سهام STRC اختصاص یافت. همزمان این شرکت ۳۶۹٫۷ میلیون دلار برای خرید ۴٬۶۰۳ بیتکوین هزینه کرد که اولین خرید آن پس از تقریباً دو ماه توقف بود و موجودی کل را به ۸۴۵٬۰۵۰ بیتکوین رساند. همچنین ۳۰ میلیون دلار به ذخیره نقدی انعطافپذیر اضافه شد.
برای مستحکمکردن ساختار سهام ممتاز، استراتژی یک ذخیره ۵٫۱ میلیارد دلاری به نام «USD Reserve» را ویژه پرداخت سود سهام ممتاز و بهره بدهی کنار گذاشته و یک استخر نقدی شناور جداگانه به ارزش تقریبی ۱٫۶ میلیارد دلار نیز در نظر گرفته است. شرکت سود سالانه STRC را ۱۲ درصد حفظ کرده و سیاستی اتخاذ کرده که طبق آن انتشار جدید STRC در قیمتهای زیر ۱۰۰ دلار ممنوع است.
معکوس شدن طراحی اولیه؛ بازیگر نقش صندوق سرمایهگذار
این اقدامات بهطور موقت طراحی اولیه STRC را معکوس کرده است. این سهم ممتاز برای جذب سرمایه از سرمایهگذاران طراحی شده بود تا شرکت بتواند آن را در سراسر ترازنامه خود از جمله خرید بیتکوین به کار بگیرد. اما در طول تابستان، استراتژی از محل انتشار MSTR و فروش بیتکوین برای خدمترسانی و بازخرید STRC استفاده کرد. بازگشت به خرید بیتکوین نشانه آن است که مدیریت باور دارد سازوکارهای بازسازیشده سهام ممتاز اکنون بهقدر کافی مقاوم هستند تا هر دو سمت این استراتژی را همزمان پشتیبانی کنند.
با این حال، آزمایش واقعی STRC زمانی آغاز میشود که شرکت خریدهای بازخریدی خود را کاهش دهد و از سرمایهگذاران خارجی بخواهد قیمت را در محدوده ۱۰۰ دلار نگه دارند. آیا آنها حاضرند جایگزین حمایت مالی شرکت شوند؟
رقابت تازه در بازار محصولات بازدهی بیتکوین
مالی سنتی پیش از این اشتیاق قابل توجهی به این سهم نشان داده است. عرضه اولیه در ژوئیه ۲۰۲۵ ابتدا برای ۵ میلیون سهم به ارزش ۵۰۰ میلیون دلار برنامهریزی شده بود اما تقاضای قوی باعث شد این معامله به بیش از ۲۸ میلیون سهم افزایش یابد و ۲٫۵۲ میلیارد دلار جذب شود. تا ژوئیه ۲۰۲۶، سیلور اعلام کرد که «دیجیتال کردیت» در حال ورود به جریان اصلی نهادی است و اشاره کرد که ۷۵۶ میلیون دلار از STRC در سه صندوق ETF بزرگ سهام ممتاز آمریکا نگهداری میشود: PFF بلکراک، PFFA ویرتوس اینفراکپ و PFXF ونگارد. در آن مقطع، STRC بزرگترین دارایی منفرد هر سه صندوق بود.
اما در حالی که STRC به ۱۰۰ دلار نزدیک میشود، بازاری که به آن برمیگردد شلوغتر از قبل است. شرکت Strive سهام ممتاز SATA خود را گسترش داده که نرخ سود سالانه ۱۳ درصد دارد، هر روز کاری توزیع میکند و سیاست مشابهی برای عدم انتشار زیر ۱۰۰ دلار دنبال میکند. از سوی دیگر، متاپلنت، شرکت خزانهداری بیتکوین ژاپنی، با کسب مجوز پلتفرم اوراق بهادار Siiibo Securities در حال ساخت پلتفرم گستردهتری برای توزیع اعتبارات بیتکوین است و همچنین حضور خود در آمریکا را از طریق Super League Enterprise تقویت کرده است. این روندها به سرمایهگذارانی که به دنبال درآمد مرتبط با بیتکوین هستند، منوی در حال رشدی از اوراق بهادار با بازده، برنامه پرداخت و ساختار سرمایه متفاوت ارائه میدهد.
STRC در نقطه عطف؛ مزیت مقیاس در برابر فشار رقبا
STRC با یک مزیت مهم وارد این رقابت میشود: مقیاس و پذیرش نهادی اثباتشده. اما رسیدن به ۱۰۰ دلار آزمایش خواهد کرد که آیا پایگاه سرمایهگذاری مستقر به اندازه کافی قوی است تا جایگزین خریدهای خود شرکت شود و حتی انتشار جدید در سطح اسمی را جذب کند. اگر تقاضای خارجی این کار را انجام دهد، STRC میتواند به نقش اصلی خود بهعنوان منبع تأمین مالی برای خرید بیتکوین بازگردد. اگر تقاضا با کاهش حمایت صادرکننده و جذب سرمایه توسط محصولات رقیب تضعیف شود، رسیدن به ۱۰۰ دلار ممکن است آسانتر از حفظ آن باشد.
جمعبندی؛ یک آزمون هفتروزه برای معماری مالی سیلور
روزهای پیش رو چیزی فراتر از ضربالاجل ۷۰ روز معاملاتی سیلور را آزمایش میکند؛ محاسبهای که از شروع بهبود اخیر STRC از ۲۸ مه آغاز شده است. این آزمون نشان خواهد داد شرکت حاضر است چه میزان سرمایه دیگر قبل از اتکا به تقاضای نهادی ارگانیک برای تثبیت سهم هزینه کند. سه دلار پایانی مسیر تا ۱۰۰ دلار، گرانترین بخش این سفر بوده و سرمایهگذاران باید به دقت نظاره کنند که آیا سیلور میتواند حمایت مالی را به شکلی پایدار به نیروهای بازار منتقل کند یا اینکه STRC به یک چاه نقدینگی تبدیل خواهد شد. در هر صورت، نتیجه این آزمایش میتواند الگوی جدیدی برای نحوه طراحی محصولات مالی مبتنی بر بیتکوین در سالهای آینده تعیین کند.